激发产业园区REITs市场活力的关键问题
部分园区存在补贴等非市场化现象
部分产业园区存在依赖补贴等非市场化的情况。政府主导的高质量产业园区经营对政府补贴的依赖度相对较高，以上海为例，根据高力国际统计，张江、金桥、漕河泾、临空产业园的平均租金在4.7~4.8元/平/天，但园区内入住企业的真实成本可能远低于这一水平，上海临港(18.430, -0.28, -1.50%)、张江高科、浦东金桥(12.240, -0.16, -1.29%)等园区企业披露的数据也显示，公司平均租金在2元/平/天左右（可能存在数据披露口径差异）。我们判断部分入驻企业发生的成本大幅低于市场租赁水平，存在非市场化的情况。
解决补贴问题有助于实现市场化定价并构建有活力的市场。从产品发行的视角看，充分考虑园区资产方、企业付费方以及政府参与方的需求，实现各参与方补贴的“帕累托最优”十分关键。我们认为需要对存在补贴的产业园区采取一些特定的方案。我们认为目前可能可行的一种方案是在招商引资的过程中，政府将租金补贴给入住企业，企业实际承担成本仍低于市场价格，但园区租金收入能够达到市场化定价水平。对于有发行REITs意愿但存在补贴问题的园区来说，可以重新与当地政府签订优惠和补贴协议，以确保资产端的收入是市场化定价水平，解决非市场化问题。
短期内补贴相关规定可能需要“一事一议”，需关注政策的灵活性和行之有效的普适方案。短期来看，为了使得产业园区公募REITs顺利推出，可以采取“一事一议”的方案对补贴问题进行调整；另一方面，考虑到公募REITs涉及所有权的转移，交易完成后股东可能会发生较大变化，需要关注公募REITs运作后政策对于产业园区政策的持续性和灵活性。但考虑到市场未来扩容和长远发展，我们认为需要有更为行之有效的普适性的方案解决存量园区的补贴问题。从园区立法和行政法规的视角看，目前我国尚未针对产业园区单独立法，主要根据国家的指导意见，由各省、市、县区政府出台相关的规范性文件对域内园区进行管理。当前政策已经从“一园一策”转向“一区一策”，省级层面条例制定力度加大，针对中外合资园区的管理文件也陆续出台。未来或可期待在区域层面出台针对补贴问题的调整方案。
合理的估值定价与完善的信息披露
建立可估值、可定价、可持续、可退出的良性市场框架。一方面受到市场透明度和成熟度的限制，中国过往一级市场上产业园区大宗交易较少，另一方面存在为了抵押融资等原因出现的高估值，我们认为目前产业园区资产的表观资本化率整体偏低（即估值偏高）。对比美国，近十年仓储物流类资产的资本化率始终高于5%。因此改变当前不合理的资本化率水平，对交易进行合理估值和定价对市场的建设至关重要，只有合理的估值和定价才能造就可进入、可持续、可退出的良性市场循环。
图表: 目前北京、上海成交产业园区资本化率低于5%
注：上海主要产业园区：张江、金桥、漕河泾、临空产业园，北京主要产业园区：酒仙桥、丰台、上地。资料来源：高力国际，中金公司研究部
完善的信息披露是合理定价的另一侧面。对比成熟市场，官方机构与第三方均对底层物业市场数据有较好统计跟踪，海外上市REITs企业披露信息也十分到位，亚太市场通常聘请第三方估价师对每一项持有物业进行至少半年度一次的公允价值评估，对重要的资产收购和处置也都会有具体交易信息披露，同时会对收入及分派情况进行展望，对投资者做到最大程度的公开透明。我们认为推进公募REITs有助于提高中国不动产市场的透明程度和信息披露完善程度，建立体系化的估值逻辑。
